/Поглед.инфо/ Коментар на Пламен Орешарски, д-р по икономика, преподавател по финанси в УНСС, бивш финансов министър, пред в. "Преса"

В следващите седмици българското правителство ще търси благоприятна възможност, за да осъществи емисия на суверенни облигации на външните финансови пазари в обем малко под 1 млрд. евро. Заемането на този нов дълг е необходимо, за да се наберат ресурси, с които да се погасят излизащите в падеж външни облигации, емитирани през 2002 година в изпълнение на т. нар. Брейди-суап. Те от своя страна замениха по-стари облигации (Брейди облигациите), емитирани през 1994 година, след финализиране на преговорите с кредиторите от Лондонския клуб. Облигациите от 1994 година пък замениха още по-стари дългове, наследени от 80-те години, които не бяха обслужвани от 1990 година, когато България обяви мораториума по своя външен дълг.

Емитирането на нови дългове, за да се погасяват стари такива, е класически пример за превъртане (Roll-over) на дълга. В началото на следващата година България трябва да изплати падежиращи се облигации в обем 820 млн. евро. Следователно една нова емисия в същия обем практически ще отсрочи изплащането на дълга напред във времето, като няма да промени неговия обем. Всяка по-голяма емисия на нови облигации ще увеличи дълга с разликата в обемите между стария, подлежащ на плащане, правителствен дълг и ново емитирания дълг. В нашия случай най-вероятно правителственият дълг ще се увеличи със 130 млн. евро, доколкото правителството възнамерява да заеме нов дълг в обем 950 млн. евро, т.е. не само ще превърти стария дълг, но и ще го увеличи.

Българският правителствен външен дълг е най-голям през 1990 година - над 12 млрд. долара. В условия на разпад на икономическата система след разпадането на Източния блок този дълг се оказа непосилен за обслужване и страната ни обяви мораториум - спря да го обслужва (днес Гърция е в сходна ситуация - тя не е в състояние да обслужва дълга си без помощта на ЕК и МВФ). Оттогава до средата на 2009 година правителственият дълг намалява и слиза до 5 млрд. евро на консолидирана основа, т.е. външен и вътрешен дълг. Едно постижение, което може да служи за пример на задлъжняла Европа. За малко повече от десетина години нашата страна се придвижи от последните до първите места измежду всички стани членки на ЕС (второ място след Естония). Настоящото правителство е първото в периода на прехода, което обърна тенденцията и започна плавно, но устойчиво да увеличава правителствения дълг. Понастоящем неговият размер се покачи до 6,5 млрд. евро главно за сметка на увеличение на вътрешния дълг. Сега се очертава продължение на тренда, като се реализира ръст и на външния дълг.

В последните три години увеличаването на правителствения дълг щеше да протича в по-ускорени темпове, ако не бе разходвана голяма част от наличния фискален резерв. Така от около 8 млрд. лева в средата на 2009 година същият слезе под 5 млрд. лева понастоящем и по разчетите на правителството до края на годината ще продължи да намалява. Реално бе похарчена почти цялата свободна част от фискалния резерв. В него останаха само целеви ресурси Сребърният фонд, фондовете за извеждане от експлоатация на старите ядрени мощности и салдата по европейските фондове.

Горните коментари показват как правителството похарчи за последните три години над 6 млрд. лева над редовните приходи, за да финансира бюджетните дефицити - над 3 млрд. лева от фискалния резерв и още толкова от увеличените правителствени дългове. Тази сума е два пъти по-голяма от сумата на падежа на външните облигации през 2013 година и следващия падеж на външни облигации през 2015 година на приблизително същата сума. При едно по-благоразумно фискално управление можеше двата падежа на старите облигации да се покрият с фискални резерви и страната ни окончателно да забрави за периодите, когато огромният външен дълг затрудняваше цялостното социално-икономическо развитие. Тази възможност вече е проиграна - падежът на външния дълг през 2013 година ще се плаща с нов такъв и най-вероятно по същия начин ще се постъпи и през 2015 година. А междувременно ще се увеличава и вътрешният |дълг заради планираните бюджетни дефицити... През 2002 година българското Министерство на финансите осъществи една злополучна сделка по своя външен дълг - замени старите си Брейди облигации с нови глобални облигации, като оскъпи обслужването на дълга със стотици милиони евро. Тогава един от официалните мотиви бе елиминиране на валутни рискове, като част от тях бяха заменени с лихвени рискове. По ирония на съдбата предстои да платим повече и от промяната на валутните курсове, след като десетина години надплащахме от разликата в лихвените нива на старите и новите облигации.

Макар предстоящата емисия на нови външни облигации да има за цел да обезпечи изплащането на излизащите в падеж стари облигации, транзакцията съществено се отличава от осъществената някога. Главно поради отсъствието на непосредствена обвързаност между новата емисия и падежа на старите облигации. Въпреки че правителството закъсня с новата емисия, все още е възможно да се „уловят" нормалните пазарни лихви, които са сравнително благоприятни заради глобалната политика на ниски лихви. Вярно е, че правителството заложи един ирационален критерий - лихви до 10%, но да се надяваме той да не изиграе лоша шега на новата емисия.

Рутинна ли е операцията

Влизаме ли в дългова спирала? Въпросът звучи провокативно само на фона на все още ниския правителствен дълг. Това обаче е заслуга на миналото, но не и на настоящето. Днес дългът на правителството расте при намаляващи фискални резерви и в обозрим хоризонт не се очертават възможности за стопиране на тенденцията. През следващата 2013 година излизат в падеж облигации, които ще рефинансираме с нови облигации в по-голям обем. Две години по-късно, през 2015-а, отново излизат в падеж облигации, които пак ще рефинансираме с нови облигации, вероятно също в по-големи размери. След още две години, през 2017-а, ще излязат в падеж облигациите, които предстои да емитираме тези дни. Междувременно натрупваме нови вътрешни дългове. Рано или късно, процесът на превъртане на дълга, който изглежда рутинна операция, ще съвпадне с бъдещи трусове на финансовите пазари и ще се окаже, че не можем да осъществим поредната нова емисия. Който не вярва на тези коментари, да проучи дълговата история - доскоро гърците също мислеха, че превъртането на дълга е скучна и безпроблемна работа, докато не разбраха, че невинаги е така. Кога и ние ще го разберем отново?...